Prima de Riesgo: No es Grecia, es el crecimiento

José Moisés Martín es economista y miembro de Economistas Frente a la Crisis.

El episodio que se vive desde el lunes es una agudización temporal de los problemas de fondo de la economía española, que siguen sin ser abordados.

Hoy, día 16 de mayo de 2012, la prima de riesgo, es decir, la diferencia de interés existente entre el rendimiento exigido al bono español a 10 años y el bono alemán con el mismo plazo, ha superado, por primera vez, los 500 puntos básicos, situando el rendimiento exigido al bono español en más del 6,40%. Al mismo tiempo, la bolsa Española ha perdido los 6700 puntos, perdiendo en lo que va de año un 22% de su valor. La situación, crítica según los datos, se ha visto sazonada por algunos comentarios periodísticos de algunos de los economistas más prestigiosos, como Paul Krugman, o Nouriel Roubini, que han vaticinado el inminente rescate de España o incluso la creación de un corralito.

Aunque se intenta situar la responsabilidad de la agudización de la crisis en la incapacidad de los partidos políticos griegos para formar gobierno, y en su posible salida del Euro, lo cierto es que un cúmulo de malas noticias que han aparecido en torno a la economía española en los últimos días son los responsables de la actual situación.

 

¿Contagio Griego?

La hipótesis del “contagio” es de uso muy reciente en la economía, se remonta a mediados de los años 90, con la aparición del “efecto tequila” tras la crisis mexicana de 1994 y, posteriormente, la crisis de las economías asiáticas en 1998-99. No hay una teoría muy establecida sobre los factores que determinan las posibilidades de contagio entre unas economías y otras. La definición del Banco Mundial en referencia al contagio se refiere a la trasmisión de tendencias macroeconómicas y de valoración de mercado que no se explican por los mecanismos tradicionales de relación entre dos economías, como pudieran ser el comercio y las finanzas. Esto es, se refiere al “contagio” como un proceso relacionado con la conducta de los inversores, más que con variaciones fundamentales en los flujos económicos entre dos países.

Mientras los flujos económicos pueden ser mensurables y analizables, el contagio no lo es, tiene un importante componente aleatorio y es de difícil precisión, al depender del estado de ánimo y de la aversión al riesgo de los inversores. Se produce ante situaciones inesperadas, con difícil control y que generan incertidumbre entre los inversores, al no poseer información adecuada sobre dichas situaciones. Esto significa que, de acuerdo con el Banco Mundial, un empeoramiento inesperado de una economía podría hacer que los inversores desconfiaran de los países con características similares. Si la perturbación es esperada, o pronosticable, el riesgo de contagio es mucho menor ya que los inversores tienen el tiempo y la capacidad de acotar los efectos de dichas perturbaciones y de analizarlas correctamente.

En el caso Griego, las elecciones parlamentarias que han terminado sin un claro ganador se produjeron hace ya más de una semana, y desde ese momento se sabía que la formación de gobierno iba a ser complicada. Se conocía también cuáles eran las posiciones de los diferentes partidos y la posibilidad, remota pero real, de que Grecia iniciara el camino de salida del Euro (lo que ahora se conoce, en el argot, como “Grexit”). No se trata de una perturbación inesperada, sino de algo que los mercados podrían haber descontado –y de hecho, apostado por ello- desde hace días.

Aun así, el empeoramiento de las condiciones políticas dela ZonaEurose ha hecho notar de manera generalizada pero desigual en todas las economías. El euro ha perdido cotización frente al dólar (ha pasado de 1,32 dólares por euro a 1,27 en una semana) y los tipos de la deuda pública han subido en casi todos los países. Sin embargo, en unos han subido más que en otros. Si nos fijamos en los países dela Europaperiférica, durante el último mes, la prima de riesgo de Irlanda ha subido un 3,68%, de 651 pb a 675 pb. La prima de Portugal ha bajado un 4,4% de1068 a1025 puntos. La prima Italiana ha subido un 20%, de376 a451 pb. La prima española ha crecido, este último mes, un 15,6%, de 435 hasta 503 pb. Sorprende que estas subidas en las primas de riesgo sitúen a los países que no han tenido intervención por delante de los países que sí han sido intervenidos.

Se da la circunstancia de que la crisis griega ha “contagiado” menos a los países con los que comparte más características, como son  la intervención y la incapacidad manifiesta de hacer frente a sus deudas. Este factor podría hacer dudar de la intensidad real del “fenómeno contagio” a la hora de explicar la situación de nuestra prima de riesgo.

 

Factores internos: una explicación desde la capacidad de repago de la deuda.

Como hemos demostrado, el contagio de la situación griega sólo explica una parte del crecimiento de la prima de riesgo. El otro componente proviene de una serie de factores que se han hecho públicos en los últimos días y que han agudizado la ya difícil situación de nuestra economía.

La prima de riesgo no es consecuencia de una deuda pública elevada, sino de la capacidad de repago, que viene definida por el crecimiento económico. El aumento de la prima de riesgo, más allá de situaciones coyunturales, no responde sino a la mayor rentabilidad exigida por los inversores ante la menor capacidad de repago producida por las débiles tasas de crecimiento del PIB.

Como hemos señalado, la prima de riesgo mide la percepción que tienen los mercados sobre un posible impago de la deuda española, y se calcula como la diferencia de rendimiento exigido entre el Bono Alemán a 10 años y el Bono Español al mismo plazo. Si la prima sube, es porque los inversores temen que España va a tener más dificultades para pagar su deuda, y prefieren venderla en el mercado antes de quedarse con ella. Como hay más inversores que quieren venderla que comprarla, su precio baja (si un bono vale 100 euros, para poder venderlo, un inversor debe ofrecerlo a 96 ó 97 euros) y por lo tanto, su rendimiento se incrementa.

Un ejemplo muy simplificado del funcionamiento del mercado de bonos ayudará a entenderlo: un inversor compra un bono español a 10 años que le cuesta 100 euros y que le va a pagar una rentabilidad de 5,6% anual, esto es, un cupón de 5,6 euros anuales (el pago anual de intereses que hace un bono se denomina cupón).

 5,6 euros de cupón / 100 euros de precio = 5,60% de rentabilidad

Como ese inversor ve que España tiene problemas, prefiere venderlo en el mercado antes que quedarse con él. Cuando va al mercado a venderlo, se encuentra con que hay más vendedores que compradores, y sólo consigue venderlo cuando pone su precio en 90 euros (recupera 90 euros de los 100 que puso en un principio). El vendedor ha perdido 10 euros en la operación, pero tiene su dinero y ya no asume el riesgo de que España no pague.

Al mismo tiempo, un comprador que quiere asumir el riesgo compra el bono a ese precio de 90 euros, que sigue pagando un cupón anual de 5,6 euros anuales. Lo interesante aquí es que el cupón de 5,6 euros anuales ya no representa un 5,6% de rentabilidad del bono, sino que representa un 6,22%, ya que:

 5,6 euros de cupón / 90 euros de precio = 6,22% de rentabilidad.

Si el bono alemán no se ha movido de su rentabilidad, por ejemplo, se mantiene en 1,6%, con esta operación el bono español ha incrementado su prima de riesgo, al pasar de 400 puntos básicos (5,6-1,6=4, que son 400 puntos básicos) a 460 puntos básicos (6,22-1,6=4,62; 462 puntos básicos). La prima de riesgo se ha incrementado en 62 puntos básicos, esto es, de400 a462).

¿Por qué se ha incrementado la percepción de que España no puede pagar su deuda? Varios son los factores que llevan a esta situación. Para ello utilizaremos la fórmula que nos explica la evolución de la deuda pública.

Los factores que determinan la evolución de la deuda pública son los siguientes:

  • Porcentaje de deuda prevista sobre PIB, que denominamos Dp
  • Porcentaje de deuda existente sobre PIB, que denominamos Dt
  • El tipo de interés de la deuda, que denominamos i
  • Porcentaje de déficit público primario (la diferencia entre ingresos y gastos del estado sin contar el pago de los intereses de la deuda), que denominamos: P
  • Porcentaje sobre el PIB de las variaciones de stock de capital (las inversiones que hace el estado, como por ejemplo, créditos o acciones) que denominamos S
  • La tasa nominal de crecimiento de la economía, que denominamos g. El crecimiento es el factor clave porque es el que define la capacidad de repago de la economía y afecta directamente a P, S y Dt.

La fórmula que se utiliza es:

Esto es, cuanto mayor sea la deuda actual, mayor sea el déficit público primario, mayor sea el tipo de interés, y mayor sean las variaciones del stock de capital, mayor será la deuda prevista. Al mismo tiempo, cuanto mayor sea el crecimiento económico, menor será la deuda prevista.

Esta sencilla fórmula, que no requiere más matemáticas que las estudiadas en primaria, es la que determina el futuro de nuestra deuda pública, sus variaciones y sus posibilidad de ser sostenible o insostenible.

Cuatro elementos han tenido cambios sustanciales esta semana:

  • En primer lugar, la subasta de letras del tesoro del pasado lunes ha visto como se incrementaba el tipo de interés de las mismas, de manera que España pagará mas interés por su deuda pública. (Sube i, y por lo tanto afecta a Dp).
  • En segundo lugar, la ComisiónEuropeaha anunciado que se espera que España termine este año con un déficit público de 6,4% y no del 5,3%, como anunció el gobierno. Esto hace que las expectativas de déficit público primario de incrementen, por lo que P sube y afecta a Dp.
  • En tercer lugar, la reforma financiera planteada, que, según la mayoría de los analistas incluirá nuevas inyecciones de capital público en el sector bancario, esto es, se incrementarán las inversiones públicas en el sector bancario, lo que hace que las previsiones de S crezcan, y, por lo tanto, se afecte a Dp.
  • En cuarto lugar, y quizá lo más importante porque es el factor clave, las previsiones económicas de la ComisiónEuropeahan situado el crecimiento económico de este año en -1,8% del PIB y en -0,3% del PIB en 2013. Baja g, y afecta a Dp.

Esto es: si sube el tipo de interés de la deuda, si el déficit público crece, si España va a hacer inyecciones de capital en el sistema bancario y si las previsiones de crecimiento económico se hunden, la deuda pública crecerá más de lo previsto inicialmente:

Por lo tanto, en los últimos días una serie de malas noticias han afectado negativamente a la deuda pública prevista para España, que, de acuerdo con estos datos, crecerá más de lo previsto y, dado que la economía española no crece lo suficiente, tiene más difícil su repago y corre más riesgo de volverse insostenible. Los inversores que han actualizado sus cálculos esta semana han tomado la decisión, envueltos en el ambiente pesimista de las noticias de Grecia, de vender sus títulos de deuda pública Española, con el consiguiente bajón en los precios y, consecuentemente, con la subida de la prima de riesgo, tal y como hemos explicado.

En conclusión, la subida de la prima de riesgo se explica sólo parcialmente por la situación de Grecia. Que dicha situación afecte en mayor medida a España que a otros países se debe, sin duda, a las debilidades estructurales de nuestra economía y, sobre todo, a su falta de crecimiento presente y futuro. Para sorpresa de algunos, no de EFC desde luego, las políticas de austeridad y contractivas buscaban el efecto opuesto al que han terminado consiguiendo.  La austeridad excesiva está minando la solvencia de los deudores, reflejándose en un aumento de los diferenciales de intereses

Es probable que el Banco Central Europeo intervenga en las próximas horas o días para incrementar las compras de bonos periféricos –especialmente de España e Italia- y así mantener su precio –y bajar la rentabilidad, según hemos explicado. Pero esta intervención no solucionará los problemas de fondo que requieren de una aproximación estructural muy diferente a la actual. Sólo a con políticas públicas que relancen el crecimiento, y por qué no, incrementen ligeramente la inflación, el ratio de deuda pública sobre PIB se verá reducido y el acceso a los mercados de deuda soberana  se realizará a mejores tipos de interés.

José Moisés Martín es economista y miembro de Economistas Frente a la Crisis.

Deja un comentario