Los sobrecostes del capital

Recomendación de interés para los lectores

Por Antonio González González

Estimados lectores y amigos, el próximo miércoles 6 de mayo se celebrará un acto en la Escuela de Formación Julián Besteiro (calle Azcona, 53, de Madrid), en el que se presentará en España un estudio a mi modo de ver de un interés realmente considerable. Se trata –como podéis leer en el artículo que se traduce y transcribe a continuación- de un estudio impulsado por la CGT francesa y realizado por profesores de la Universidad de Lille que han analizado y cuantificado la evolución del coste del capital a lo largo de las últimas décadas. El objeto de estudio se aleja completamente de los puntos de interés de la economía convencional, que tiene predilección por escudriñar hasta los últimos detalles de la evolución del coste del factor trabajo, como si fuera la única y exclusiva variable a tener en cuenta en la economía, en la competitividad, en las empresas y en el empleo. Las conclusiones del estudio son realmente interesantes –hasta, en cierto modo, sorprendentes- y de gran interés para comprender la profundidad e implicaciones de los profundos cambios que se han venido produciendo en la configuración y gestión del sistema económico, del capitalismo, en las últimas tres décadas.

Por si no fuera suficiente el interés, dos miembros de Economistas Frente a la Crisis van a participar: José Borrell, que será uno de los invitados que comentarán el estudio, y Mónica Melle, que moderará el acto.

En fin, que me parece que hay un plan muy recomendable para ese miércoles: ir, primero, a votar al Colegio de Economistas de Madrid (los que sean colegiados) para echar a los que han patrimonializado y sustraído la institución, la casa de la profesión de los economistas, y cuya falta de honestidad cuando no directamente corrupción ha resultado palmaria. Acudir, tras ello, a la Calle Azcona a un importante debate sobre economía.

Que lo disfrutemos.

¿Por qué necesitamos hoy, en interés de las empresas francesas, hablar sobre el capital y su coste⁽ⁱ⁾?

⁽ⁱ⁾ http://blogs.mediapart.fr/edition/les-invites-de-mediapart/article/231014/le-cout-du-capital-frein-lactivite

Los firmantes de este artículo son autores del estudio “Le coût du capital et son surcoût, sens de la notion, mesure et évolution, conséquences économiques” http://www.cgt.fr/IMG/pdf/Document_-_Cout_du_capital_CLERSE-5.pdf . Esta investigación se llevó a cabo, en primer lugar, en el marco del convenio de estudios realizado para 2011 (Proyecto Nº 3) entre el Institut de Recherches Économiques et Sociales (IRES) «al servicio de las organizaciones representativas trabajadores» y la Confédération Générale du Travail (CGT), y en segundo lugar, del Acuerdo de Estudios SPS09224 de 27 de marzo de 2012 entre la CGT y la Universidad de Lille 1. Fue realizado por Laurent Cordonnier (CLERSÉ, Université Lille 1), Thomas Dallery (TVES, Université du Littoral), Vincent Duwicquet (CLERSÉ, Université Lille 1), Jordan Melmiès (GREDEG, Université de Niza/Sophia Antipolis), y Franck Vandevelde (CLERSÉ, Université Lille 1).

El capital tiene un significado equívoco para los economistas: puede tratarse del capital productivo (todas las máquinas, edificios, patentes, software,…) que se encuentra en el activo del balance de las sociedades no financieras, o puede ser el capital financiero (deudas y fondos propios) que se encuentra en el pasivo de ese mismo balance. El coste del capital es pues también objeto de interpretación ambivalente. Sin siquiera mencionar aquí su significado en la teoría económica estándar, se pueden identificar dos significados a la expresión coste del capital: por una parte el coste del capital en el sentido económico, representado por el gasto anual de las sociedades no financieras para dotarse de capital productivo; y por otro lado el coste de capital financiero, que consiste en el gasto anual en intereses y dividendos. Para analizar la carga de este capital financiero para la empresa, hemos construido un indicador que relaciona este coste del capital financiero con el coste económico del capital productivo (FBCF). Más allá de los niveles alcanzados por este tipo de cálculo (entre el 20 y el 50% en los últimos años, según el método elegido), más llamativa es la evolución de esta ratio, ya que, independientemente de la medida utilizada, la carga de las rentas financieras netas se ha más que triplicado entre el período 1960-1980 y el último decenio. Los mercados financieros son a menudo presentados como instrumento de la asignación óptima de los recursos (ahorros canalizados hacia las inversiones más eficaces). Es de esto de lo que realmente se puede dudar. En última instancia, el resultado clave de la financiarización de las últimas tres décadas ha sido el deterioro de la relación calidad-precio del capital. Las empresas pagan más (en intereses y dividendos), por una menor acumulación de capital productivo (caída del ritmo de crecimiento de la formación bruta de capital fijo).

En esta era de capitalismo dominado por las finanzas, las empresas han aplicado de manera bastante sistemática la máxima de «reducir [tamaño] y distribuir». Expuestas al reforzamiento de las exigencias accionariales de rentabilidad, las empresas han sido invocadas a seleccionar drásticamente sus proyectos de inversión, manteniendo sólo los más rentables (aquellos que produzcan el famoso retorno financiero del 15%, abandonando incluso proyectos que son rentables pero que no alcanzan ese 15%). Han reducido el dosel de inversiones, desnatando los proyectos de acumulación a través del filtro de ese umbral impuesto de rentabilidad superior. Además de «reducir el tamaño», las empresas han sufrido el segundo mandamiento de la gobernanza de los accionistas, ya que han sido empujadas a distribuir en forma de dividendos los beneficios que ya no eran necesarios para financiar los proyectos de inversión que no se consideraban suficientemente rentables. La combinación de estos dos mandamientos ha inducido un cambio profundo en el uso de los beneficios empresariales. Mientras que en 1979, por cada euro de inversión neta, se distribuyeron 50 céntimos en concepto de dividendos netos pagados a los accionistas, hoy se pagan 2 euros. A finales de los años 70, una cuarta parte del excedente neto de explotación se distribuía como dividendos netos, frente a más de dos tercios en la actualidad. Todas estas cifras se basan en los dividendos netos (los pagados menos los recibidos), es decir, que no traicionan la oleada consecutiva de distribución de dividendos debida a la reestructuración de las empresas en grupos, multiplicando con ello las elevaciones de los dividendos desde las filiales a las empresas matrices.

Se podría argumentar que la inflación de los dividendos sólo sería el resultado de un cambio en la estructura de financiación de las sociedades no financieras, que hoy se basa menos en el endeudamiento (bancario y bonos) y más en el emisión de acciones. Pero, si bien se ha producido un efecto de tijera entre el pago de intereses y el pago de dividendos, la bajada del montante de intereses netos pagados por las empresas, que se produjo a mediados de la década de 1990, no es atribuible a una reducción de la financiación vía endeudamiento, sino que refleja principalmente una disminución de los tipos de interés reales, tras la relajación de la política monetaria, una vez liquidada la inflación de los años 70-80. En la contabilidad nacional, las cuentas financieras del INSEE [Instituto Nacional de Estadística de Francia] no mostraron ningún aumento claro del peso de las acciones en el pasivo del balance de las sociedades no financieras. En consecuencia, el pago de dividendos crece con fuerza bajo el efecto del aumento de la punción de los accionistas sobre los beneficios empresariales, punción en sí favorecida por una relación de fuerzas desequilibrada en favor de los accionistas.

Un capitalismo «razonable», si es que eso es cosa concebible, supondría que el pago por dividendos sólo aumentaría en la proporción debida al crecimiento del volumen de beneficios, y no mediante la captación de una parte creciente de los beneficios en detrimento de la inversión productiva.

A nivel macroeconómico, este cambio en la utilización de los beneficios de las empresas amenaza a medio plazo la formación incluso de los beneficios. Para que haya beneficio, tiene de hecho que haber ventas. Ahora bien, la restricción accionarial priva la demanda macroeconómica de dos de sus motores tradicionales, ralentizando el gasto en inversiones y empujando hacia arriba los márgenes de beneficio. La recuperación de las tasas de ganancia en la década de los años 80 no es más que la otra cara de la disminución de la participación de los salarios en el valor añadido, lo que ralentiza el consumo de origen salarial. La dinámica macroeconómica titubeante de los países enfrentados a la presión de los accionistas ha entonces comenzado a explorar fórmulas para encontrar motores auxiliares a la formación de la demanda. Dependiendo del lugar y las épocas, se trataba de estimular el consumo sobre la base de los efectos riqueza (relacionados con la apreciación de los activos financieros y/o inmobiliarios), de contar con un gasto en consumo asentado sobre los beneficios distribuidos, de estimular el endeudamiento de los hogares (para un crédito al consumo o la constitución de un patrimonio inmobiliario… pudiendo luego servir de colateral o garantía en un nuevo préstamo al consumo), de apoyarse en el endeudamiento público para estimular la actividad empresarial, o, en fin, de estimular la producción nacional intentando capturar la demanda de los países vecinos mediante estrategias neo-mercantilistas de superávit comercial. En comparación con los países anglosajones, Francia no ha experimentado un aumento similar en el endeudamiento de los hogares; no podía contar mucho con los efectos riqueza o el consumo a través de los beneficios, y mucho menos de los dividendos pagados por las empresas francesas que han sido percibidos por accionistas no residentes, cuyos eventuales gastos de consumo no han ido a sostener la formación de demanda y los beneficios de las empresas francesas. La apreciación del euro, la moderación salarial alemana y la menor inversión en investigación y desarrollo pesaba sobre los resultados del comercio exterior francés y los márgenes de beneficio de las empresas en los años 2000. Los pobres resultados macroeconómicos franceses provienen de que, cuando los gastos de inversión y el consumo de los asalariados fueron puestos bajo el extintor, los motores auxiliares que en otros países han podido tirar, de manera temporal y desequilibrada, del crecimiento y los beneficios aquí no han participado.

El aumento del coste del capital ha afectado la salud de la economía francesa y sus empresas. Un gobierno que se preocupe resueltamente de la empresa debería plantearse la cuestión de la reorientación de los beneficios, de los dividendos hacia la inversión. Esto puede pasar por una reforma de la fiscalidad sobre la inversión, pero también por una reforma del gobierno de las empresas. En vez de anhelar las políticas de austeridad de Alemania, Francia podría inspirarse mejor en importar el modelo de cogestión, introduciendo una mayor representación de los trabajadores en los consejos de administración. De manera más general, es el tema del «inversor» el que está planteado. Detrás de la empresa, está la figura de un inversor, pero la inversión en capital productivo no lo mismo que la inversión financiera. La inversión financiera es una inversión que no contribuye a financiar la inversión productiva, que está relacionada con una emisión primaria de títulos. Los mercados secundarios de valores (los mercados bursátiles) sólo sirven para garantizar la liquidez de las inversiones realizadas por los titulares de un patrimonio financiero, liquidez que es a menudo acompañada por una alta volatilidad de los precios de los valores en cuestión, generando riesgo de pérdida de capital (financiero) contra el que dichos titulares quieren «asegurarse» exigiendo pagos sustanciales de dividendos. La liquidez de los mercados financieros, que ofrece un servicio a los titulares de activos financieros (el de poder vender en cualquier momento), es también lo que les permite exigir el pago por parte de las empresas de una especie de «impuesto de inestabilidad», mientras que esta volatilidad a corto plazo es causada por su deseo de beneficiarse de mercados líquidos. Lo que los inversores financieros obligan a la empresa a pagarles, es en suma el precio de ¡su propia agitación febril! Sobre todo porque el riesgo de capital que proviene de la variabilidad de los cambios no se realiza en promedio (los accionistas que venden en el punto más bajo del ciclo financiero han tenido que encontrar una contraparte que compra muy barato), y que en el largo plazo la cotización de las acciones sigue, año bueno tras año malo, una tendencia al alza. No, verdaderamente, los «inversores» en el sentido financiero del término no son los inversores en el sentido empresarial. Incluso se podría decir que son sospechosos y que -para utilizar una fórmula de moda- «no les gusta la empresa”. Y es aquí de donde proviene su poder para reclamar una renta.